Fed o ryzyku AI. Wyceny, dług centrów danych i cyberataki

Co Fed napisał o sztucznej inteligencji

Raport o stabilności finansowej Fed publikuje dwa razy w roku. Listopadowa edycja wspomina AI w kilku miejscach. W ocenie wycen aktywów Fed zauważa, że wskaźnik ceny do zysku spółek z indeksu S&P 500 pozostaje wyraźnie powyżej mediany historycznej, częściowo z powodu entuzjazmu rynku wobec superinteligencji, czyli systemów AI przewyższających ludzi w większości zadań. Premia za ryzyko na rynku akcji, czyli dodatkowy zwrot, którego inwestorzy oczekują za trzymanie akcji zamiast obligacji, jest bliska dolnej granicy historycznego przedziału.

Wyceny łagodzą jednak obawy o wydatki inwestycyjne i plany zadłużenia firm technologicznych. Fed pisze też, że intensywne emisje długu przez duże firmy technologiczne mogą z czasem podnieść łączne zadłużenie przedsiębiorstw w USA, które od kilku lat powoli spada.

Trzy obawy rynku wobec AI

Najwięcej uwagi przyciąga ankieta, którą nowojorski Fed przeprowadził we wrześniu i październiku wśród 23 instytucji finansowych. Fed zastrzega, że to podsumowanie opinii respondentów, a nie stanowisko samego banku centralnego. Uczestnicy wymienili trzy obszary ryzyka związane z AI.

• Wysokie wyceny akcji. Jeśli zyski firm z AI okażą się niższe od oczekiwań, może dojść do korekty na giełdzie, a straty mogą przełożyć się na inwestycje firm i konsumpcję gospodarstw domowych.
• Cyberbezpieczeństwo. AI obniża według respondentów próg wejścia dla zaawansowanych ataków państwowych i przestępczych, a część z nich wskazała też ryzyko niezamierzonych szkód wyrządzonych przez najbardziej zaawansowane modele.
• Złożone formy finansowania AI, w tym tak zwane finansowanie okrężne, w którym producenci chipów i chmury inwestują w klientów kupujących ich usługi.

Ile wynosi dług na centra danych

Osobna ramka raportu dotyczy zadłużenia przy budowie centrów danych. Według szacunków Fedu, opartych na danych Bank of America i Bloomberga, emisje długu związanego z zaawansowaną infrastrukturą obliczeniową wzrosły do ponad 680 mld USD do października 2026 roku. To mniej więcej pięć razy więcej niż 130 mld USD w całym 2023 roku. Publicznie notowany dług tego typu przekracza 1,1 bln USD, czyli ok. 4,38 bln zł, a część transakcji odbywa się na rynku kredytu prywatnego, więc pełna skala jest trudna do zmierzenia.

Zmienia się też struktura finansowania. Zamiast zwykłych obligacji korporacyjnych coraz częściej pojawiają się kredyty prywatne, sekurytyzacja i finansowanie projektowe, w którym pożyczka jest spłacana wyłącznie z przyszłych przychodów jednej inwestycji. Fed porównuje obecny cykl do inwestycji w sieci telekomunikacyjne z lat 1995-2001 i ocenia, że tempo wydatków na moc obliczeniową może je wkrótce przegonić.

Zobowiązania poza bilansem

Najciekawszy wniosek dotyczy zobowiązań, których nie widać w zwykłym zadłużeniu. Fed przeanalizował sprawozdania Amazona, Alphabetu, Broadcomu, Meta Platforms, Microsoftu, NVIDII i Oracle. Umowy najmu, które jeszcze się nie rozpoczęły, mają nominalną wartość ponad 1 bln USD, a umowy typu take-or-pay, czyli z obowiązkiem zapłaty niezależnie od wykorzystania, oraz gwarancje wartości rezydualnej przekraczają 2 bln USD. Producenci GPU gwarantują na przykład minimalną wartość chipów, które kupują od nich firmy rozwijające modele językowe.

Dzięki takim umowom silne finansowo koncerny wspierają budowy prowadzone przez mniejsze firmy z gorszym ratingiem. Według Fedu w razie spowolnienia to największe firmy mogą przejąć część strat i osłonić resztę systemu, ale ich rzeczywista ekspozycja może być znacznie większa, niż pokazują bilanse. Najbardziej ryzykowne transze długu trzymają fundusze obligacji wysokiego ryzyka, ubezpieczyciele na życie i fundusze kredytu prywatnego, a największe amerykańskie grupy bankowe mają blisko 1 bln USD ekspozycji na firmy technologiczne, deweloperów centrów danych i spółki energetyczne. Fed sprawdza ją w corocznych testach warunków skrajnych.

Czego raport nie mówi

Fed nie twierdzi, że na rynku AI powstała bańka, i nie ocenia, kiedy mogłaby nastąpić korekta. Ogólną podatność na problemy z zadłużeniem firm i gospodarstw domowych nadal określa jako umiarkowaną, a firmy z ratingiem inwestycyjnym mają według raportu dobrą zdolność obsługi długu. Wyniki ankiety pokazują nastroje 23 instytucji, a nie prognozę.

Raport ukazał się w tygodniu dużej nerwowości wokół spółek AI. Po rezygnacji Jensena Huanga wartość rynkowa NVIDII spadła 13 listopada poniżej 4 bln USD, a za kilka dni na giełdę ma wejść Anthropic. Nie ma dowodów, że te wydarzenia wpłynęły na treść dokumentu, bo ankietę przeprowadzono we wrześniu i październiku.

Znaczenie dla Polski i Europy

Polskie banki nie są bezpośrednio zaangażowane w finansowanie amerykańskich centrów danych w opisanej skali. Ryzyko może jednak dotrzeć do Polski pośrednio, bo duże spółki technologiczne z USA mają znaczny udział w globalnych indeksach akcji, na których opierają się fundusze dostępne także dla polskich klientów. Korekta wycen spółek AI odbiłaby się więc na wynikach takich funduszy.

Podobny temat podejmują europejskie instytucje. Europejski Bank Centralny rozważa przegląd kredytów udzielanych przez banki strefy euro na centra danych, a Bank Anglii analizuje wpływ AI na rynek pracy. W naszej ocenie raport Fedu daje firmom planującym duże wdrożenia AI w Polsce konkretny argument, by przy wieloletnich umowach na moc obliczeniową sprawdzać kondycję finansową dostawcy, a nie tylko cenę.